労務・人事ニュース

ESRI Discussion Paper No.403 主観的金融政策ショックが消費に与える影響（内閣府）

この記事の概要

本論文は、家計単位での主観的な金融政策ショックを新たに定義し、日本の独自パネルデータを用いてその消費行動への影響を詳細に分析しています。調査では、家計ごとのマクロ経済期待と高頻度の購買データを結びつけ、情報更新頻度や財務状況による認識の違いが消費反応の異質性を生み出すことを明らかにしました。特にローン保有者は金融引き締めを受けて消費を減少させる一方、資産保有者は増加させる傾向があり、注意力の差も重要な要因として示されています。これにより、金融政策の伝達メカニズムにおけるミクロレベルの多様性を実証的に裏付けています。

本研究は、従来の代表的エージェントモデルとは異なり、家計ごとの期待形成の非対称性と情報の不完全性に着目し、タイルラールール型回帰の残差を用いた主観的金融政策ショックを提案しています。日本の2015年から2019年の期間にわたり、約5万人規模のオンライン調査と家庭内スキャナーデータを連携させ、個々の家計の金利予想やインフレ・株価期待と実際の消費行動を詳細に追跡しました。その結果、金融政策の同一ショックでも、ローンを抱える若年層は消費を抑制する一方、高齢の資産保有者は消費を拡大するという顕著な二極化が確認されました。

この現象は、金融負債の利払い負担増加と資産収益の増加という再分配効果に起因しており、ライフサイクル理論とも整合的です。また、情報更新頻度が高い「注意深い」家計ほど迅速かつ強い消費反応を示し、情報の非対称性と認知的摩擦が金融政策の効果伝播に重要な役割を果たすことが示唆されました。さらに、長期国債利回りを政策金利の代理変数として用いることで、ゼロ金利制約下の日本の特殊環境にも対応した識別手法を確立しています。

この研究の意義は三点に集約されます。第一に、家計ごとの主観的金融政策ショックという新しい概念を導入し、同じ政策変更が家計間で異なる驚きをもたらすことを示しました。これは、家計の情報取得や注目度の違いに起因し、単なるノイズやバイアスではなく体系的な情報処理の差異を反映しています。第二に、この主観的ショックの測定により、借入家計と資産家計の消費反応の非対称性を捉え、異質エージェントモデル（HANKモデル）が強調する再分配チャネルの実証的根拠を提供しました。第三に、アンケート調査に基づく識別戦略は、名目金利の下限制約（ELB）下でも有効であり、非伝統的金融政策の効果を評価する上で重要な方法論的貢献となっています。

調査データは、全国15歳から79歳の約3万人を対象に四半期ごとに実施されたオンライン調査と、同一被験者の家庭内スキャナーデータを組み合わせたものです。これにより、家計の期待形成過程と日常的な消費行動を個別に追跡可能とし、期待の更新頻度や関心度を測る質問項目を設けることで、情報の非対称性や注意力の違いを定量化しました。例えば、約58％の家計が月1回以上金利情報を更新している一方で、約18％はほとんど情報を収集していないことが判明しました。こうした情報更新の頻度は、消費反応の強弱やタイミングに大きく影響を与えていることが示されました。

また、消費データは食品や日用品など日常的に購入される商品を中心に構成されており、全体の消費の約30％をカバーしています。これを補完するために、代表的な家計調査（FIES）の食料需要推定を用いて総非耐久消費を推計し、より包括的な消費指標を作成しました。これにより、部分的な購買データの偏りを是正し、金融政策ショックの消費への影響を精緻に分析できるようになりました。

分析手法としては、各家計のインフレ率や株価指数の予想を説明変数とし、10年物国債利回りを政策金利の代理変数として用いたタイルラールール型回帰を推定し、その残差を主観的金融政策ショックと定義しました。続いて、ローカルプロジェクション法を用いて、これらのショックが消費に及ぼす動的効果を推定しました。結果として、平均的には100ベーシスポイントの利上げショックに対し、消費は約0.7％増加する傾向が見られましたが、家計の属性別に見ると大きな差異が存在しました。

具体的には、情報更新頻度が高い家計はショックを敏感に察知し、消費を即座に調整する一方、低頻度の家計は反応が鈍く、場合によっては無反応でした。さらに、ローン保有家計は利上げ後に消費を有意に減少させるのに対し、資産保有家計は逆に消費を増加させるという明確な対照的行動が確認されました。これは、利上げによる借入コストの増加が借り手の支出を抑制し、一方で資産収益の増加が貸し手の消費を押し上げる再分配効果を反映しています。加えて、年齢別分析では50歳未満の若年層が消費を削減し、50歳以上の高齢層が消費を増加させる傾向があり、ライフサイクル理論の予測と一致しました。

これらの結果は、金融政策の効果が均一に伝わるのではなく、家計の情報アクセス能力や財務状況、ライフステージによって大きく異なることを示しています。特に、注意力の違いが消費反応のタイミングや大きさに影響を与え、認知的摩擦が金融政策の伝達遅延や不均等な影響を生む重要な要素であることが浮き彫りになりました。こうした知見は、金融政策の設計や効果予測において、家計の多様性を考慮する必要性を強調するとともに、今後のマクロ経済モデルにおけるミクロ基盤の充実に寄与します。

最後に、本研究は主観的金融政策ショックの枠組みを他の経済活動領域へも展開可能であり、労働供給や住宅投資、企業の設備投資など幅広い分野での応用が期待されます。これにより、経済主体の多様な期待形成と行動反応を踏まえた政策評価が進展し、より実態に即した経済政策の策定に資することが期待されます。

この記事の要点

• 主観的金融政策ショックは家計ごとの期待誤差の残差として定義される
• ローン保有家計は金融引き締め後に消費を大幅に削減する傾向がある
• 資産保有家計は同じショックで消費を増加させる傾向がある
• 情報更新頻度が高い家計は消費反応がより顕著かつ迅速である
• ライフサイクル段階により金融政策の消費影響は異なる（若年層は減少、高齢層は増加）
• 長期国債利回りを用いた識別方法によりゼロ金利制約下でもショックを測定可能

⇒ 詳しくは内閣府のWEBサイトへ